21世纪创投研究院研究员 申俊涵

在前文中，我们分析了政府投资基金在3.0时代，投资主体的优化整合与千亿基金集群的崛起构成这一时期的主要特征。同时，我们也分析了在“既要、又要、还要、更要”目标下，政府投资基金不断精进管理，实现风控、激励与容错机制的逐步完善。

本篇主要聚焦政府投资基金在资金效率提升上的探索。近年，地方政府也面临一定的财政压力，为了把钱花在刀刃上、最大限度地带来实际招引效果，自建团队加大在直投业务上的投入成为许多地方政府选择发力的重点方向。

(相关资料图)

同时，退出渠道的通畅，对于一级市场的正循环、资金使用效率的提升也十分重要。2016年前后，曾出现政府投资基金设立的高峰期。如今，这一批成立的政府投资基金在近年陆续进入退出期。S交易工具的大量使用，成为丰富退出渠道、疏通退出“堰塞湖”的主要手段。

增强直投团队提升产业招引效果

近年，部分政府投资基金管理团队选择加大直投比重，更直接地推动产业落地或实现更高经济效益。21世纪创投研究院在调研中发现，这种现象在低线城市尤其明显。

例如，与大城市侧重于设立母基金对外投资GP不同，位于西北的榆煤基金在实践过程中，确立直投业务为主的投资思路。对此，榆煤基金总经理秦笙解释称，主要原因在于，跟一线城市、省会城市相比，三四线城市产业禀赋不同，政府投资基金的投资诉求也不尽相同。

在上海、深圳等一线城市，当地产业发展已经达到一定的体量和规模，形成产业集群。当地政府投资基金市场化程度非常高，主要是追求资金的保值增值，返投要求并不会太高，也十分容易达到。

而在榆林这样的三四线城市，本地没有形成特别完整的产业集群。更希望通过政府投资基金招引外地优质项目来本地落地，以此形成产业集群。由此，政府投资基金对产业落地的诉求会非常高。

这样的诉求差异意味着，外部GP团队容易在一线城市、省会城市募资后完成返投目标，投出好项目。但很难在三四线城市对当地产业形成深入研究与资源维系，进而难以完成资本招商的主要目标，推动企业在当地投产、扩产。考虑到投资外部GP对当地产业的促进效果可能没有那么显著，榆煤基金选择将更复杂、更艰辛的直投作为主要业务模式。

这种模式也为榆煤基金的投资带来不错的招引效果。21世纪创投研究院获得的一组数据显示，截至2023年4月，榆煤基金所投项目在榆林落地率达到70%，外地项目在榆林返投扩产的返投倍数超过8倍。团队通过资本招商方式投资的项目，带动投资超过70亿元，增加利税预计超过15亿元，创造就业超过2000人。

在位于广东的百年工业之城江门，江门金控董事长梁军华也曾表示，随着对政府投资基金的运作愈加熟悉，主动管理基金成为团队的重中之重。团队从去年开始重点打造专业化直投团队，这对自身的管理能力、投研能力、本地产业认知理解能力也提出了更高要求。

政府投资基金增强直投团队的建设，是主动管理更加深入的体现。但需要注意的是，如果管理团队的直接投资经验和人才仍相对欠缺，贸然扩大直接投资可能面临较高的项目风险。我们在调研中发现，一些政府投资基金在通过向发达城市市场化选聘职业经理人的方式，增强直投团队的专业化能力。

当政府投资基金增强自身直投力量，是否与市场化GP形成竞争关系？我们看到，双方间更多体现的是竞合关系。政府投资基金也希望选择能够长期陪伴、共同成长的GP团队去形成紧密合作，从而降低投资风险。

试水S交易，助力行业走出流动性困境

近年，S基金交易被看作是帮助行业走出流动性困境的创新方式。大量政府投资基金已开始探索将S基金纳入其运作模式，上海、深圳等多地陆续成立S基金联盟。当退出渠道日渐丰富，政府投资资金的使用效率也得到提升。

2022年9月，国内首个S基金联盟—上海S基金联盟正式揭牌，发起人之一为地方政府投资基金上海科创母基金，联盟成员还包括深创投和北京科创基金等。

今年5月，上海国资体系第一支创投类S基金——上海科创接力一期基金正式亮相。这是中基协私募新规实施以来备案的首支S基金，也是业内首支集聚银行、证券、保险等多类型金融资本以及多地国有资本、引导基金的S基金，由上海科创基金担任管理人。

今年6月，深圳S基金联盟正式成立。该联盟以深圳私募基金业协会S基金专业委员会为框架设立，深创投、达晨财智、深圳市天使投资引导基金管理有限公司、越秀产业基金等组成的S基金专业委员会将作为联盟常设机构。

S基金能够得到青睐的主要原因在于，S基金投资集成众多优点，比如底层资产相对清晰、投资周期相对较短、资产流动性较高、能够降低盲池风险等。统计数据表明，S基金的业绩平均表现好于一般的私募基金。

因此，无论是政府投资机构、国资、金融机构，还是市场化母基金、S基金、市场化GP等，都对S基金交易表现出参与积极性。2022年，海外私募股权二级市场的交易总量超过1000亿美元。而中国私募股权二级市场在2022年的交易金额也突破1000亿人民币大关，近三年复合增长率达到了73%。

目前，个人和企业投资者仍是国内私募二级市场相对活跃的群体。但真正对市场放大起到推波助澜作用的，还是大量的政府投资基金、国资和金融机构。2022年，政府基金成为私募二级市场中买卖双方交易资金体量最大的主体，而金融机构则稳坐第二大交易额的交易。

但值得注意的是，与海外不同，中国S市场最常见且重要的问题是估值定价。对于国资和政府投资基金来说，无论是作为买方还是卖方，其面临的合规难题比估值定价难题更为复杂。同时，诸多国资和政府投资基金并不以财务诉求作为唯一考量，提高了交易的复杂程度。

（实习生冯雪、孙雨璇对本文亦有贡献）